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北信瑞豐王忠波:沉舟側畔千帆過 ——周期股投資研究隨筆(下)

周期性行業未來的發展趨勢之一——夕陽無限好

早期中國的周期性行業多數是重化工業,我國在1990年代正式確立了市場經濟政策,居民收入大幅提升,對百貨家電等大眾消費品需求增加,造就了1992-1993年和1996-2001年的兩輪牛市,這一時期發展最快的行業是家電、電力、鋼鐵;2001年中國加入WTO,中國的出口成為經濟增長的重要推動力,而城鎮化及住房商品化的全面推行,加速帶動了房地產行業的繁榮,成為中國經濟重要支柱,出口和地產迎來了輝煌發展期,“五朵金花”、大宗商品暴漲,并且資本市場出現了明顯的行業輪動,核心產業鏈是以固定資產投資為主的地產產業鏈,包括下游的地產、中游的工程機械、鋼鐵、建筑建材以及上游的有色金屬、煤炭開采,這個時期是周期性行業最輝煌的階段。2010年后全球進入創新周期,新興產業崛起,移動互聯網時代到來,電子制造業發展迅速,誕生了BAT等互聯網龍頭。

周期性行業的最輝煌時期在本世紀第一個十年,在2001-2008年期間經歷了快速發展,確實是“沸騰的歲月”。 2001年到2008年全球經濟處于歷史上最好的年代,由于中國加入全球產業鏈,極大提升了生產效率,全球經濟呈現高增長、低通脹的局面,同時大幅刺激了投資。鐵公基時代是中國的重化工業時期,以基礎設施、城市建設、公路、鐵路、高鐵、房地產的需求拉動中游制造業及原材料產業(鋼鐵、水泥、建材)、工程機械、原材料加工、機床。以致于到了該周期末期,全球大宗商品全面上漲,原油價格突破100美元,最高上漲到140美元,這是“煤飛色舞”的年代,工業化、城市化、國際化的推動,周期性行業度過了最高光時刻。2004年的宏觀調控給基金經理上了很好的一堂宏觀經濟課,不少基金經理因持有周期性股票而下崗。2008年的全球金融危機宣布了美國消費、中國制造的傳統產業分工遇到了挑戰,全球經濟增長的最好時期已過。隨后在全球主要國家量化寬松政策下,周期股一次次的反彈,反彈幅度越來越弱。直至主要發達國家出現了負利率的狀況。2020年全球新冠疫情下,美國、日本、歐洲等西方經濟體走老路,繼續大規模印貨幣,我們判斷經濟很難出現增速上行,反而會后患無窮。

未來的發展趨勢如何,我們有必要從理論上做些分析。經濟學上分析發展中國家產業變遷的理論主要有雁行模式、錢納里的工業化階段理論和配第-克拉克定理。

雁行模式是一種關于產業結構在國際間尤其是在西太平洋地區國家間傳遞的學說。該學說首先在美國出現,20世紀80年代以來,一些日本學者引用赤松要博士的“雁行產業發展形態論”,將戰后東亞地區國際分工體系和經濟發展過程比喻為一種“雁行形態”或“雁行模式”。當進入到工業化時期,一些發展中國家,由于經濟和技術的落后,不得不把某些產品的市場向發達國家開放。等到這種產品的國內需求達到一定數量的時候,也就為本國生產這種產品準備了基本的市場條件和技術條件,最終實現這種產品的出口,達到了經濟發展和產業結構升級的目的。

錢納里將不發達經濟到成熟工業經濟整個變化過程劃分為六個階段,從任何一個發展階段向更高一個階段的躍進都是通過產業結構轉化來推動的,分別是不發達經濟階段、工業化初期階段、工業化中期階段、工業化后期階段、后工業化社會、現代化社會。到了現代化社會,第三產業開始分化,知識密集型產業開始從服務業中分離出來,并占主導地位,人們消費的欲望呈現出多樣性和多邊性,追求個性。

產業結構理論中,“配第-克拉克定理”表述為:隨著經濟的發展,人均國民收入水平的提高,第一產業國民收入和勞動力的相對比重逐漸下降;第二產業國民收入和勞動力的相對比重上升,經濟進一步發展,第三產業國民收入和勞動力的相對比重也開始上升。

我國的經濟發展歷程也顯示出重化工業發展的最好階段已經過去,用海外成熟金融體系的標準,這些股票就是價值股,已經過了快速發展期,進入了穩定成長期。

從經濟角度和投資角度看,我們都離不開周期這個字眼。我們試圖從周期的視角來探討過去5年和未來一段時間的經濟邏輯和投資選擇問題。

2012年以來中國經濟大體經歷了GDP增速的不斷下臺階,同時階段性的穩增長又帶來了小的周期波動,周期波動背后的主要原因則是貨幣信貸與房地產市場之間的反饋機制。最近的一次波動就是2016年,是又一次典型的政府主導的經濟復蘇,名義GDP增速和發電量增速都大幅上升,工業企業經營狀況大幅好轉,汽車和房地產市場火爆。我們看到一方面通過寬松的貨幣政策大幅降低實際利率,刺激廣義信貸擴張特別是房地產信貸的擴張;另外一方面財政刺激力度明顯加大,通過預算赤字、PPP、政策性銀行專項金融債和抵押補充貸款等方式擴大政府投資。而供給側改革對于部分經營狀況很差的行業供給過剩有很大改善,同時由于長期悲觀預期和去產能的政策導向,企業對于擴大產能很不積極。

宏觀經濟最關注兩個變量,價格和產出。拿這兩個指標看宏觀經濟,2016年是很特別的一年。特別之處就在于一方面看到價格回升,特別是工業品價格大幅度上漲,CPI也有顯著回升,擺脫了此前對通縮的擔憂。另一方面,無論是GDP增速,還是工業增加值增速,并沒有隨著價格回升而上漲,基本上都是平的。

很重要的一個原因,過去五六年中國經濟一直在經歷快速的經濟結構轉型。需求端發生了重要變化,無論是國內市場還是國際市場,對工業品需求的增長是趨勢性的下降,取而代之的是對中高端服務業需求的上升。需求端的巨大變化也引發了供給端的變化。中觀層面,一方面市場對行業未來發展預期不樂觀或者不明確,缺少新的行業進入者,新增投資持續下降。另一方面,行業內經歷了殘酷的優勝劣汰,大量企業被淘汰,市場留存下來的企業數量下降,效率高規模大的企業占據的市場份額快速上升。正如某大佬所指出的:“在過去的5年時間里,所有的傳統行業都在出現行業集中度的上升,行業集中度上升的速度極其快。也就是說,在很多的產業里面,它實際有效的產能也就只有排在前10名的公司了,排在前10名以后的公司雖然它還有產能,但它已經不怎么生產了?!?/p>

經濟轉型對微觀企業的影響一直很大,2012年工業企業開始遇到產能過剩的問題,從此不再擴張。不過前兩年做的投資卻在隨后一段時間內建成投產,讓企業雪上加霜。企業面臨嚴重的生存問題,開始主動修復資產負債表,降低杠桿和成本,努力在新的環境中活下來,或則選擇退出。轉型也意味著企業的競爭規則發生變化。在轉型前,中國是高速增長的經濟體,大多數公司都有比較大的增長空間。但是隨著原有增長模式遇到瓶頸,競爭的殘酷性遠勝于原來的環境,少數能夠打破天花板的公司會獲得大部分的行業收益,而該行業中的其他公司則增長停滯,有的甚至被迫退出行業。傳統行業的整合增強了行業和企業的競爭力,也有助于中國經濟轉型。

在周期波動和企業轉型的背景下,未來投資的方向如何選擇呢?我們認為,周期和金融地產的黃金時代已經過去,缺乏趨勢性機會;而居民消費升級帶來的穩定增長、轉型升級下的制造業龍頭崛起、科技創新及其在中國的應用是最值得重視的投資方向。

周期性行業未來的發展趨勢之二——潮水褪去,強者恒強

全球經濟呈現三低特征,對于周期性行業的波動特征影響較大。

首先,全球人口老齡化對世界經濟有重大影響。老年人均儲蓄比年輕人更多,但在消費品上花費較少。根據轉變出現時的年齡段,老齡人口可能會帶來利率和經濟通貨膨脹降低的好處。據聯合國人口基金會數據,2019年全球約有一半的國家/地區65歲以上人口占比在7%及以上。全球老齡化是一個趨勢,由于老齡化,經濟增長的驅動力和拉動力都會減弱,儲蓄會持續地大于投資意愿。全球逆全球化的趨勢和實體經濟的長期停滯的狀態,會成為常態?!叭汀币矊⒊蔀槭澜缃洕男鲁B。周期波動的機會在降低,“潮起潮落逐浪低”,每輪上漲周期的幅度有限,并呈現逐級下降的趨勢。

其次,長期的低利率環境,必然影響到貨幣政策的發揮,形成“流動性陷阱”。流動性陷阱是凱恩斯提出的一種假說,指當一定時期的利率水平降低到不能再低時,貨幣需求彈性就會變得無限大,即無論增加多少貨幣,都會被人們儲存起來。發生流動性陷阱時,再寬松的貨幣政策也無法改變市場利率,使得貨幣政策失效。2008年全球金融危機以來,全球大放水,導致的直接后果就是貨幣政策的效用越來越差,刺激的彈性不斷降低,經濟陷入滯漲,相對應的很多周期性行業陷入停滯狀態,估值水平打到很低。全球經濟增速放緩,新興經濟體增長難以承接中國需求放緩。

任何周期行業都難以逃脫周期的宿命,但影響因素差異較大,其投資屬性也具有不同的特征。因為上下游市場結構的不同、資本有機構成的差異、建設周期長短不同、產品的標準化程度不同,導致周期性行業在投資屬性上差異較大,可分為三類,第一類是受全球經濟影響,全球定價的原油、煤炭、鋼鐵、銅等大宗商品,同質性強、標準化、易運輸的特性,決定了這些行業是受全球經濟影響的;第二類是與中國經濟發展密切相關,具有區域特征的行業,如房地產、基建產業鏈,如建筑、建材、家裝、家居、家電等;第三類,具有成長屬性的行業,如有色金屬、化工、機械制造業中為新興產業提供原材料、設備的,其投資屬性具有科技類行業的特征。

(一)需求的變化帶來了部分周期性行業的巨大變化

如房地產、基建、煤炭。房地產、基建是中國經濟增長的重要因素,也是政府用來調控經濟增長的重要工具。從中國的人口年齡結構來看,從1990年到2000年十年人口出生的斷崖式下行,隨后進入一個平穩狀態,二胎政策的放開并沒有有效改變人口出生率低下的狀況,這意味著實物消費增速的不斷下行,特別是房地產和汽車這類可選消費,毫無疑問,房地產行業的黃金發展期已經過去,相關的房地產鏈條面臨同樣的命運。未來房地產行業的區域結構性問題會比較突出,中國的幾大都市圈,快速發展,房地產仍面臨價格上漲壓力,而其他區域則是結構性過剩。中國20-50歲主力置業人群比例在2013年達到峰值。2018年城鎮人均住房建筑面積為33.3平米。我國居民資產有六成配置在房地產上。

總需求的變化影響了煤炭行業的發展。能源是周期性行業中的一個大行業,國民經濟發展的先行工業部門之一,在GICS行業分類中,電力行業屬于公用事業,一般是指資源開發類的行業。中國的能源結構在發生深刻變化,從供給結構上看,美國通過“頁巖革命”極大提升了在全球能源市場的話語權,中國的能源結構加快向低碳未來轉型。英國石油公司指出,中國煤炭占比將從2017年的60%下降至2040年的35%,天然氣將翻一番,可再生能源將從2017的3%提升到2040年的18%,這種能源結構的變化,壓制了原油和煤炭價格的提升。

(二)規模效應

是否能形成規模效應,對周期性龍頭公司的購并和盈利能力的提升影響較大。標準化的產品容易形成規模效應,建筑建材是兩個緊密相連的行業,但兩個行業的投資屬性差別較大,建材由于是標準化產品,容易形成規模效應,隨有龍頭公司隨著集中度提升,盈利能力不斷提高,而建筑行業是非標準化產品,重資產,商業模式不好,沒有現金流,所以市場對于建筑行業的估值是不高的。建材中的水泥同時具有區域性,受運輸半徑的約束,水泥的投資屬性優于其他建材。

(三)建設周期

建設周期不同使得不同周期行業的其波動特征差異很大。如銅礦項目投資門檻高,投產周期長,全球礦產銅長期保持緩慢增長趨勢。銅礦項目從勘探到建設投產周期至少需5-7年,供需錯配使得銅價呈現較強的周期性,且相比其他金屬,銅的價格彈性更大。同為養殖業,由于各種畜禽生長發育、繁殖、培育的時間長短有別以及飼養畜禽生產目的的不同,各種畜禽有不同的生產周期。豬周期大概是3-4年,而雞周期只有兩三個季度,而以產蛋為目的的雞周期要一年以上。

(四)上下游的競爭關系影響

按照波特五力模型,上下游的市場結構對行業的盈利能力影響很大,以鋼鐵行業為例,鋼鐵行業具有重資產等特點,是典型的具有規模經濟效應的行業。但從產業鏈上下游來看,上游鐵礦石行業屬于寡頭壟斷行業;下游基建、房地產等建筑類行業和機械設備制造、汽車、家電和造船等制造業集中度也較高,鋼鐵行業缺乏議價話語權,導致鋼鐵行業兩頭受壓。而汽車行業雖然是重資產行業,行業呈寡頭競爭格局,下游面對廣大消費者的,其盈利的穩定性就好很多?;て芬膊诲e,化工品屬于地產的后周期。比如說裝修、家具,還有玻璃等才會用到純堿,裝水管用到PVC,都是后周期的東西?;脑隽渴袌鲋饾u進入存量市場,行業格局逐漸開始穩定下來,細分的龍頭優勢越來越強。從國外經驗看,化工行業在經濟處于轉型時期仍長期與GDP 保持同步增長,仍具備長期投資價值?;ば袠I下一輪產能擴張在提高自給率、產業升級、產業鏈一體化平臺化發展上具有較大的投資機會。相比絕大多數同質化的大宗品而言,具備 To C 能力的特點,使建材成為傳統產業里為數不多具備品牌效應的行業。

(五)技術創新的影響

技術創新對于周期性行業是有重大影響的,在增量平穩情況下,技術創新帶來的新產品經常會出現快速增長,“沉舟側畔千帆過,病樹前頭萬木春”。經過2000-2010年的高速普及期,我國汽車市場已經進入低增長、高波動階段,在總量穩住后,結構性機會還是不少的,新能源車的市場占有率在提升,造車新勢力成為汽車變革生力軍。此外,建筑行業中的裝配式建筑由于標準化生產的特性,以及政策的推動,市場給予了極高的預期。鋼鐵行業中的高溫合金,為高端合金新材料,行業競爭壁壘明顯,需求增長較快。被稱為“工業之母”的工具鋼逐步由“量增”向“質升”轉變,高端化和專業化成為工具鋼產業高質成長的主線。特鋼與普鋼相比,具有明顯的進口替代優勢,因此特鋼行業對于研發投入更加重視。有色金屬中與新能源相關的材料如鈷和鋰以及高端銅箔,亦是如此。

(六)重資產行業的影響

重資產行業由于固定成本高,利潤的波動比較劇烈,重資產行業所需資本投入要求比較大,容易形成寡頭效應,其投資價值來源于成型后的重資產企業有一定的規模效應,且行業壁壘比較高,因此在初期進行投資,是有一定投資價值的。但進入平穩增長階段,由于其固定成本高,利潤波動較大,呈現較強的周期性,多數傳統周期性行業就屬于此類。由于重資產行業更新換代快、轉型退出難等原因,在資本市場一直不太受歡迎。即使對于新興產業,也要務必小心,由于行業格局變化極快,技術路線不停發展,一旦技術路線選擇錯誤,企業將面臨滅頂之災,光伏行業在中國的十幾年歷程充分說明了這一點。當然周期性行業也有很多輕資產的,比如廣告、咨詢等等,主要是因為需求波動較大。

貴金屬在歷史上是逆周期品種,但是我們現在認為貴金屬將進入一個長期上行通道。主要原因就是美元長期走弱的情概率較大,過去幾十年,全球紙幣超發達到了極致,美國聯邦債務總額已將近27萬億美元,據美聯儲報道,到2040年美國債務總額可能會到48萬億,對于長期零利率的預期也降低了美債的吸引力。美國不斷攀升的民族主義/民粹主義、貿易戰和武裝沖突的風險,全球央行紛紛提高非美元貨幣和黃金的占比,增加黃金配置。如中國黃金占外儲的比重不足3%,與發達國家60-80%相比,差距很大,購買黃金的空間仍大。

周期性行業未來的發展趨勢之三——潮起潮落逐浪低

2007年中國股票市場見頂,到現在有十二年了,上證指數最高點是6124點,深圳綜指最高點19600,現在上證指數為3217.53,深證綜指為12760.93。這準確的反映了中國經濟發展速度和經濟結構的變化,這兩個指數中傳統產業所占比重較高。這十幾年是中國經濟由高速增長向高質量發展階段轉型的時期,從2007年經濟增速最高時的14.7%(名義),到現在的6%,也許未來會到2-4%的增長中樞,大趨勢是增速緩慢下行。

以反映全球經濟的大宗商品為例,對應的典型股票:中國石油、江西銅業、寶鋼股份、中國神華,大家有時間仔細復下盤,這里就不貼圖了,直接說結論,原油價格最具全球性,其股價十二年來一路下行,沒有像樣的反彈。中國石油從34.92元跌到現在的4.10元。鋼鐵作為可貿易的大宗商品,也還是全球定價,但由于主要產能在中國,所以我國的產能供給變化對行業影響較大,2018年在供給側結構性改革的推動下,行業景氣有短暫回升,寶鋼股份股票走出了一個像樣的反彈。江西銅業、中國神華股價走勢大致相同。所以從經濟增速和股價走勢角度來說,潮起潮落逐浪低是貼切的。決定這些股票走勢的是大的經濟走勢,他們不是“時間的朋友”,只能階段性持有,需要對宏觀經濟和行業發展的緊密跟蹤和深刻理解,由于整體趨勢是向下的,所以整體而言是“負和博弈”,在這些行業身上賺錢是小概率事件。就目前的經濟形勢來看,中短期看不到全球經濟像樣的復蘇。所以很多投資者選擇放棄這些行業的投資,也是無關大局的。

千淘萬漉雖辛苦,吹盡狂沙始到金。雖然就周期行業整體而言是向下的,但是部分細分行業中,中國具有比較優勢、行業競爭格局友好、具有核心競爭力的優質公司,則走出了大牛股的模樣。如萬華化學、海螺水泥、華魯恒升、三一重工,雖然從2007年的最高點到現在一般是上漲2-3倍,但從最底部算起都有十倍以上漲幅。逐步成為具有全球競爭力的偉大的公司。這是中國傳統制造業的優秀代表,在行業不佳的情況下,優秀的企業家仍專注于自己的本業,以一種工匠精神,鍥而不舍,終于打造出偉大的公司,雖然傳統周期性行業中這種公司很少,但畢竟還是有一些的,構成了中國制造業的核心資產。沙中覓金,需要眼光和耐心。

沉舟側畔千帆過。在部分傳統產業停滯不前的同時,中國的消費科技類行業得到了迅速發展。周期性行業中與科技相關的細分行業發展迅速,如光伏、新能源電池,出現了隆基股份、寧德時代這樣優秀的公司。電子制造業實現了快速的產業轉移,出現了立訊精密、??低?、三安光電一批優秀公司。細數起來,數量頗大。病樹前頭萬木春。這些基本是科技股的特性了。

【題外話】

為了周期股投資隨筆的題目頗費了些周折。

第一個題目“披沙瀝金”,基于過去的投資經歷,在周期行業很難賺到錢,即使有成長型公司,也需要精挑細選,數量也不不太多。略顯消極,且沒有顯示出其周期波動的特性。

第二個題目“潮起潮落逐浪低”,揭示了在經濟增速下行背景下,周期性行業的景氣復蘇不太明顯,投資者一次次失望的場景。不全面之處在于,周期性行業中有部分成長性行業,也有部分成長性公司。

第三個題目,“千淘萬漉雖辛苦,吹盡黃沙始到金”,點出了投資周期股的辛苦和所需的耐心,但投資機會還是有的。不過還是沒能準確描繪出周期行業的困境。

最后終于選定現在的題目,“沉舟側畔千帆過”,感覺更貼切些。

首先,從寫實角度來看,包含著三個層次的意思,第一個層次是近幾年供給側結構性改革,傳統產業在經歷痛苦的去產能過程,同時消費科技類行業迅速發展;第二個層次就是周期性行業內部,也有部分高成長性細分行業發展很快,兩級分化嚴重,第三個層次是周期性行業的市場集中度提升,龍頭公司競爭力在提升,許多中小企業退出市場。

其次,從寫意角度來看,這句詩描繪了生命的生生不息,新陳代謝,周而復始,意味著困難過后又有新的開始。對我國周期性行業的描述非常貼切到位。

時值十四五規劃制定之際,預計科技創新、供給側結構性改革仍是核心內容。不告別過去的傳統的增長模式,就難以迎來高質量的經濟發展。我們非常高興地看到“病樹前頭萬木春”,經過艱難的供給側結構性改革,雖“潮起潮落逐浪低”,但終將“千淘萬漉雖辛苦,吹盡黃沙始到金”。

【作者簡介】

王忠波,投研老將,中國證券行業第一批獲得證券咨詢資格的從業人員,1996年開始在券商從事證券研究工作,1998年獲得博士學位,也是山東省最年輕的高級會計師,2000年作為第一批博士后研究人員加盟深圳證券交易所博士后工作站,是深交所第一批博士后,2002年進入銀河基金組建研究團隊,十年研究總監經歷。他所推崇的“研究驅動、投研一體”的投資體系,在多家基金公司取得良好的效果,總體業績都有了較為明顯的提升,培養了一大批優秀基金經理,和他搭檔過的基金經理助理無一例外成為著名基金經理。

2008年開始管理公募基金,立足研究,是典型的長跑型選手,長期業績穩健優秀。此后歷經多輪牛熊,并輾轉公募和私募投資行業,對相對收益和絕對收益都有比較好的認知和經驗。

2019年6月入職北信瑞豐基金管理有限公司任副總經理,分管投研工作,一年來公司投資業績有了大幅提升,今年來多只產品進入前三分之一,有一只產品進入前十分之一,他所推崇的投資體系再次得到驗證。

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