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北信瑞豐王忠波:沉舟側畔千帆過 ——周期股投資研究隨筆(上)

作為公募基金老將的王忠波,對行業有著獨到的見解。今天,王忠波將和各位“豐”迷們一起談一下周期股。內容豐富,將分為上下兩期,記得持續關注呦!

【前言】

周期股投資,像極了人生。唐代詩人羅隱詩曰:時來天地皆同力,運去英雄不自由。人的一生經歷了少年、青年、壯年直至暮年,周期股也一樣,爆發的時候改天換地,沒有機會的時候則是英雄遲暮,壯志難酬。

周期股研究非常辛苦,千淘萬漉,但卻不見得能有收獲。這個行業很多人都不喜歡周期股。因為周期股長期看是沒有阿爾法的,只有貝塔,極少有長期的股票能夠穿越周期。

熊彼特說過,周期并不像扁桃體那樣,是可以單獨摘除的東西,而是像心跳一樣,是有機體的核心。理解周期股投資,可以讓我們對股票投資有一個更全面的認識,而不至于犯秋天播種,冬天耕耘的錯誤。任何行業都有周期,哪怕大消費和科技,在一段時間內也會有明顯的周期現象。

對周期股的投資,首先要對經濟和流動性的周期階段有所判斷,在經濟觸底回升時關注,不做左側,PPI以及產品價格是很好的同步指標。其次要在經濟周期見頂回落時逐步兌現,通常對應利潤的高點和市盈率的較低水平。最后周期股的表現窗口,一般對應明顯的投資拉動周期和流動性放松周期。

周期股的投資一般就是兩個方向,或者是周期龍頭股,看好周期直接買入行業龍頭,或者是周期成長股,對于周期性行業中的成長型公司,在周期行業表現窗口時會出現典型的戴維斯雙擊。

周期性行業的輝煌時期在本世紀的第一個十年,那時我尚未做基金經理,從研究的視角旁觀了那個沸騰的歲月,2008年做基金經理的時候,接手基金后就是剁周期性股票,隨后十幾年的投資經歷中,對于周期股票持股體驗很不好,甚少能賺到錢,大勢使然。

什么是周期性行業?

周期性行業是指行業的業績表現與經濟周期呈現較高正相關的行業。其中周期性程度較高的行業主要有大宗原材料行業、建筑材料行業、資本密集型的中間制造業、可選消費。

傳統的周期性行業被定義為原材料和基礎工業,也包括部分一般制造業,多數是資本密集型產業,特征是產品的無差別性,品牌相對弱化。消費類周期性行業包括房地產、銀行、證券、保險、汽車、航空等,消費類周期性行業兼具了周期性行業和消費行業的特性。它們的終端客戶大部分是個人消費者(銀行還包括企業),雖然品牌忠誠度較低,但仍具有一定的品牌效應。需求雖然出現波動但總體向上。由于可選消費的投資屬性更偏向于消費品,所以我們所說的周期性行業常規意義上是指狹義的周期性行業。對于科技類的周期性,由于其投資規律更服從于科技周期,所以也不在此列。

周期性行業的根本驅動力——經濟周期

標準普爾1945年-1995年的數據分析表明,經濟周期與證券市場表現有明顯的行業特征。

經濟周期內產業熱點有其演變的規律。一般來說,在經濟周期的不同階段往往形成不同的產業熱點。經濟擴張初期,最先啟動的行業是周期性消費品行業,主要是指住宅與轎車;然后是電子信息、機械設備等資本品以及交通運輸業;經濟快速增長時期,能源、基礎材料開始供不應求,價格上漲,這些行業的增長會延至整個經濟擴張期的結束;一旦經濟開始收縮,周期性消費品也最先感受到負面因素的影響。

在此基礎上,可以對各主要產業類別在經濟周期諸階段的表現進行分析。我們選取了以下五個行業:

第一、可選消費(耐用消費品),主要受到具有中長期意義的需求拉動,產業增長的關聯效應和群體特征明顯。主要有:

以汽車為龍頭的產業群,包括合成材料工業、輪胎制造業,鋼鐵工業(以薄鋼板和鋼帶等汽車用鋼為主),機械工業中的機床業(特別是數控機床)等;

以房地產業為龍頭的產業群,包括鋼鐵工業、建材工業,特別是磚瓦等輕質建筑材料制造業、建筑用金屬制品業等建筑投入品行業,裝飾裝修行業,及物業管理、社區服務等相關服務業;

以機械制造為龍頭的產業群,包括鍋爐及原動機制造業、金屬加工機械制造業、通用設備制造業、通用零部件制造業和其他普通機械制造業

第二、能源行業與基礎原材料產業,如煤炭、石油、天然氣、電力,以及原材料行業如建材、鋼鐵、有色金屬、化工等。這類行業的特點包括:

處于產業鏈最前端,雖然也具有較強的經濟周期性,但敏感度不如上一類行業;基礎原材料產業往往與宏觀經濟的景氣度有很高的關聯度;競爭程度比下游產業相對要低。受資源稟賦、規模經濟、必要資本規模高等行業技術特點的影響,這些行業進入壁壘往往較高;這類行業一般在經濟擴張初期保持穩定或緩慢增長,當經濟步入快速增長期時,產能一時難以滿足需求,從而拉動這些基礎產品的價格,使得行業效益有比較顯著的增長。

第三、金融服務業,對于銀行主導型的金融體制下,銀行業表現出與經濟發展的高度相關性:

銀行業的運行表現為順經濟周期波動的特點,經濟的強勁增長促成了銀行業的高速增長,但也孕育了經濟波動時顯現的風險。

在經濟下滑后的半年到兩年,根據銀行貸款期限結構及貸款性質的不同,不良貸款在不同程度上會有所增加。

房地產業與金融業高度依存的關系,不論在房地產界,還是在金融界都得到了普遍的共識。由于房地產行業資金需求量大、資金周轉期長的特點,房地產行業和金融具有較緊密的聯系。

第四、城市公用設施類行業,受經濟周期影響相對較弱,在經濟收縮、利率下降時,該類行業的公司股票往往會有較好表現。一些具有自然壟斷特征的公用事業和交通運輸類企業受益于經濟長期成長,具有良好的長期投資價值。

第五、一般消費品行業,如農業、食品,零售業以及醫藥行業,受經濟周期影響不明顯,而是其他一些獨立經濟變量如人口起決定性作用。在經濟收縮時,投資者一般選擇上述行業作為安全投資,因此這類行業又被稱為防御型行業。品牌和渠道能力是判斷行業內公司是否具有長期投資價值的核心指標。

行業景氣度是經濟周期的最直接體現,也是決定周期性行業投資機會的最大因素,行業的景氣周期變化與經濟周期密切相關。當經濟處于上升周期時,該類行業會緊隨其擴張,當經濟衰退時,行業也相應衰落,并且行業收益的變化幅度往往會在一定程度上放大經濟的周期性。

關鍵在于密切跟蹤行業景氣變化以確定何時步入回升態勢。應當注意的是,在資本和加工能力普遍過剩的當代,周期性行業的高景氣度持續的時間較以往大為縮短。

跟蹤因素包括需求(宏觀經濟變量、行業驅動因素)、供給(政策、市場自身擴張和收縮)、價格(大宗商品、產品價格)、利潤等。

產業鏈的傳導和不同位置的投資屬性有所不同,比如資源性行業與加工制造行業的區分。

周期股的投資規律之一——美林時鐘

美林的投資時鐘、橋水的全天候資產配置模型在我國投資界一度盛行,但最近幾年基本失效,其背后的深層次原因是全球經濟在各國寬松的貨幣政策下逐步失去了彈性,長期呈現出低增長、低通脹、低利率的特征。2001年中國加入WTO以后,進入快速工業化階段,2009年的四萬億刺激進一步延續了我們的工業化過程,工業化階段的經濟波動是比較劇烈的,因為國民經濟的主體是周期性行業,隨著消費在經濟增長中的比例提升,經濟的波動幅度明顯降低,投資時鐘的失靈是很正常的。

即使按照投資時鐘的理論去做投資,對于經濟發展方向的判斷也是非常困難的,2012年三季度末,中國經濟出現明顯的復蘇信號,我們當時的宏觀研究員判斷是一個階段性的反彈,但由于當時投資者對于經濟的復蘇還是報以較高期望,所以我們重倉加了銀行地產,非常好的分享了周期股的一輪上漲行情,到2013年一季度末,證明經濟并沒有像樣的復蘇,周期股應聲下落。應該感謝宏觀研究員,他是行業內最優秀的宏觀研究員。

雖然這幾年效果不好,但美林時鐘理論仍然是一個非常好的周期股研究框架。

周期股的投資規律之二——關注利率和大宗商品價格

經濟系統就像一個復雜的生態系統,影響它的因素太多,很難得出精確的結論。預測經濟周期什么時候達到頂峰和谷底,如同預測博彩的輸贏一樣困難,但在投資實踐中還是可以總結出一些行之有效的方法和思路,讓投資者有所借鑒。其中利率就是把握周期性股票入市時機最核心的因素。當利率水平低位運行或持續下降時,周期性的股票會表現得越來越好,因為低利率和低資金成本可以刺激經濟的增長,鼓勵各行各業擴大生產和需求。房地產屬于經濟支柱產業,根據歷史的經驗,當一個國家人均居住面積達到一定的程度之后,地產行業的周期性就會增加。

此外,由于周期股與經濟走勢高度綁定,并有一定的提前反應??梢詤⒄盏囊粋€價格信息是國際大宗商品價格走勢,國際大宗商品價格走勢是經濟形勢好壞的晴雨表,周期股的走勢與國際大宗商品價格走勢也有密切的關系。

很多周期股的走勢都與大宗商品密切相關,但是對于大宗該商品的價格預測實在是太難了,并且在實戰中股價走勢與大宗商品價格走勢并不同步,2016年石油價格曾經有過暴跌,跌至27美元,高盛的研究報告給出了10美元的預測,我們根據全球原油成本及宏觀經濟形勢判斷是這個價格就是底部,大倉位買入了石化類股票。隨后原油價格出現了報復性反彈,兩周內漲到了40多美元,但石化類股票基本沒動。反思下來,原油價格的最后的暴跌受期貨多頭平倉影響,短期因素影響較大,而股票投資者看得更長遠一些,所以最后一跌時,石化股票并沒有同步下跌,所以也就沒有同步反彈。這也說明了周期類股票操作的困難之處,博弈色彩是很濃的。

周期股的投資規律之三——大趨勢面前估值并不重要

周期股的投資機會首先服從于經濟發展大趨勢,微觀層面的估值是較低維度的考慮因素。寫至此,一個個熟悉的名字進入腦海,有因重置成本高而堅守鋼鐵股的、也有因堅信房地產擁有價值而堅守房地產公司的,他們基本都離開了公募基金行業,也都離開了基金經理崗位,那個年代公募基金的投資實踐還短,各種投資方法、理念還處于實踐中,也許晚十年做基金經理,以他們的執著精神,會是當紅明星基金經理,但盈虧同源,這個行業是相當殘酷的。

經濟大趨勢下,各個行業的估值和研究方法差別也比較大,需要仔細區分。

在高質量發展階段,部分強周期行業尤其是大宗原材料類周期性行業已經由成長期進入成熟期,未來有可能進入衰退期,行業的集中度將大幅提升,行業的定價邏輯也由依靠下游需求轉向產能利用率的邏輯。

基礎化工行業差異性的行業特征決定了在投資研究時應自下而上優選子行業和公司,而非配置型投資。

鋼鐵行業是典型的周期行業,與宏觀經濟周期的相關性極高,相關上市公司的同質性較強,因此中觀層面的行業分析是發掘行業投資機會的關鍵。

煤炭行業的研究與鋼鐵相似,由于行業相關公司的同質性強,單一公司很難脫離行業走出獨立行情,研究應遵從自上而下的邏輯。目前國內已經形成多元化的能源供應體系,從供應來看,要推動能源結構優化,必須推動煤炭減量消費,這將是煤炭行業長期面臨的問題,行業很難有較大的量價成長空間。

建材是建筑的上游,與固定資產投資相關,但建材不像建筑那樣以成本加成定價,建材的定價由供需關系決定,價格波動較大,跟行業格局、產能周期和庫存周期都有關系。

機械制造行業屬于中游制造業,下游較多,有波動較大的工程機械,也有為新興產業提供服務的成長性行業。

科學的分紅政策是提升價值股估值的重要手段。在周期股的投資體系中,雖然估值并不是第一層面的分析因素,但合理的價格為投資周期股提供了很好的價格保護。

股息率是一年的總派息額與當時市價的比例,是衡量企業是否具有投資價值的重要標尺之一。如果連續多年年度股息率超過1年期銀行存款利率,則這支股票基本可以視為收益型股票,股息率越高越吸引人。當大多數周期股票成為價值股以后,股息率就成為最重要的估值指標,但遺憾的是我國上市公司對于分紅并不重視。

最近遇到幾位周期性行業的大股東,對自己的股價很不滿意,只有不到十倍的市盈率,但當問起他們的現金分紅情況時,大都哈哈一笑,說公司還在發展,資金很緊張,作為大股東,你一毛不拔,投資者憑啥給你高估值啊。對于很多價值型公司來說,要提升估值,首先要真正建立起股東文化,尊重股東的利益,建立科學的持續的分紅政策,一定會吸引更多的對穩健收益有需求的投資者的。

在那個周期股的沸騰歲月中,的確出現了一大批牛股。

本世紀前十年的工業化過程,有一批優秀的制造業企業脫穎而出,中聯重科、三一重工、徐工機械、中集集團、柳工機械、鹽湖鉀肥、特變電工、保變電氣、天奇股份等一大批十倍股。有不少公司在近十年隕落了,另外一批代表新產業的制造業公司崛起了,如隆基股份、億緯鋰能、安車檢測、克萊機電、天賜材料、恩捷股份、晶盛機電等十倍股。

周期股的股價經常是暴漲幾倍,又暴跌60-70%,主要原因還是其產品價格的劇烈波動,導致業績暴漲暴跌,所以價格是周期性股票買賣的重要指標。而對于宏觀經濟走勢的把握真的很難,所以有不少投資者干脆放棄對周期股的投資。作為長期投資者來說,目標應該定位于對經濟周期依賴性小的股票上。

周期股投資規律之四——行業配置需要把握動態機會

行業配置是組合管理的重要手段,從行業線索入手選擇個股一方面可以提高效率,突出重點,另一方面也有助于對時代發展帶來的大機會保持敏感。從長期視角看,行業配置的著眼點:一是經濟發展的核心變量,二是大眾需求變化的趨勢,三是科技進步的重點領域。

回顧過去30年A股歷史,中國經濟經歷了從工業化、城市化到轉型升級、提質增效的變遷,對應的投資機會從金融、地產、煤炭、有色,發展到家電、科技、醫藥和消費。從大眾需求變化看,從最早的紡織服裝、家電到房產、汽車,再到現在的醫療、教育、旅游和代表消費升級的食品飲料。從科技進步看,中國經濟分享了上世紀80年代以來全球信息技術革命的最新成果,從計算機、互聯網到智能終端、移動互聯,TMT行業快速發展,中國在通信、電子、移動互聯網應用等領域開始在全球占據重要位置。

從周期變化的視角看,行業配置需要在經濟周期波動、貨幣政策松緊輪回中把握動態機會,在進攻與防御之間適時切換。

隨著城市化、工業化和出口帶動的經濟增長動力趨弱,以及經濟中消費貢獻度大幅上升,經濟的波動性降低,單純的貨幣投放的邊際效用也在下降,因此行業配置應更多地著眼于需求的變化和效率的提升。

周期股投資規律之五——周期性行業中的成長性機會

近十幾年來的股市表現表明,周期性行業潮起潮落逐浪低,大的背景當然是全球經濟增長的疲弱,中國經濟增速緩慢下行。投資者對于周期性行業的興趣逐步減弱,機構投資者對于周期性行業的配置比例很低了。從機構投資者行業配置的角度,不配周期性行業應該是沒問題的。但從研究角度,我們還是要冷靜下來,仔細復盤周期性行業中各細分行業及龍頭公司的表現,實際上結果與直覺還是有一定差異的,有不少的細分行業和龍頭公司表現還是非常好的。大多數的周期性行業已經過了高速成長期,但其中也有部分細分行業呈現出高速成長特性。

首先,與新興產業相關的周期性行業,新興產業都離不開有色金屬。如導彈、火箭、衛星、核潛艇等尖端武器以及3C產品的構件或部件大都是由有色金屬中的輕金屬和稀有金屬制成的。最典型的是電子制造業、動力電池,為這些產業提供原材料的上游資源品,如鋰鈷。華友鈷業、贛鋒鋰業近五年來都有十倍的漲幅,他們的周期性屬性仍很強,但外部需求的增加在逐級抬升價格中樞。

其次,供給側因素導致的行業波動與集聚。為解決傳統產能過剩問題,我們把供給側結構性改革作為重要的經濟政策,從而迅速地改變了供給側的格局,如化工、建材行業。養殖業是一個多因素疊加的行業,環保因素導致諸多中小養殖戶退出,而非洲豬瘟疫情又是雪上加霜,中國傳統的養殖模式迅速向工廠化生產轉移。同樣的政策,為什么在鋼鐵、煤炭、原油這些大宗商品領域沒有出現同樣的現象呢,主要因為大宗商品同質性強、全球定價,易流轉。而水泥行業因為運輸半徑的約束,使得其區域性特征明顯,所以海螺水泥的表現就好很多;化工品的細分行業多,差異性大,各細分行業市場結構不同,環保因素導致中小企業迅速退出。

第三、房地產、汽車、工業基礎的后市場投資機會:進入后工業化社會后,最大體量的資產是房地產、汽車,圍繞這些資產的服務業,如物業服務、房地產交易、舊房改造,汽車銷售、維修等,特別是移動互聯網與這些服務的疊加,圍繞存量的服務業務有很大潛力。物業服務就是一個很好的案例。龐大的工業基礎隨著產業升級和效率提升的需求,相關的服務業也迅速發展,比如檢測行業。

第四、傳統制造業集中度提升,產生一批偉大的公司。有一個繞不過去的話題,就是中國的低端制造業會不會大面積向東南亞區域和印度轉移。因為畢竟過去幾十年全球產業轉移的規律在那里呢,中國會不會也出現同樣的情況,出現經濟空心化的現象。

在討論這個問題前,我們還是要引進一個理論。比較優勢理論,大衛·李嘉圖在其代表作《政治經濟學及賦稅原理》中提出了比較成本貿易理論(后人稱為“比較優勢貿易理論”)。比較優勢理論認為,國際貿易的基礎是生產技術的相對差別(而非絕對差別),以及由此產生的相對成本的差別。每個國家都應根據“兩利相權取其重,兩弊相權取其輕”的原則,集中生產并出口其具有“比較優勢”的產品,進口其具有“比較劣勢”的產品。比較優勢理論自李嘉圖提出至今已近二百年,但仍不失為指導一般貿易實踐的基本原則。但是比較優勢理論的前提是自由貿易,而當前中美科技之爭,大大約束了自由貿易的條件,中國政府提出了雙循環為主的政策思路。中國本土的優勢仍然很明顯:完整的產業鏈,優質的基礎設施,吃苦耐勞性價比高的勞工,政府強烈的重商主義傾向和對招商引資的熱情。因為地理上的接近和成本低等原因,東南亞國家是中國企業轉移產能的主要目的地。但是印度種姓制度和女性地位的低下,文盲率在30%以上,真正高素質的產業工人并不多。供應鏈不全、基礎設施差、腐敗、市場不統一、缺電等問題,印度幾乎一樣不少。同時比較優勢中的產業配套條件,其他國家差距還是很大的,并且沒有足夠的經濟縱深也很難形成產業配套優勢。

最近很多賣方分析師復盤各個行業二十年來的發展,其中有一檔節目是申萬宏源研究所對家電行業的復盤,尤其精彩。這中間提到了一個問題,為什么是中國的家電行業走向了全球,成為國際領先企業,而不是汽車行業。這是非常有意思的一個話題。這節目主要從所有制、服務需求角度做了分析,講得非常好。這里從產業轉移角度做些分析。

從產業轉移的歷史規律來看,中國的勞動力優勢及工程師紅利,奠定了中國作為全球制造業基地的產業分工地位。制造業向中國轉移是逐級進行的,我們前面提到的這些優秀的制造業龍頭公司,在行業上符合了全球產業轉移的趨勢,這是大的風口,至于哪家企業會勝出,中觀和微觀層面的影響因素更多一些,如治理結構、激勵機制、優秀的企業家、區位優勢等因素。

說到家電和汽車,道理就很簡單了,相對于汽車行業,家電的整個產業鏈的技術含量低很多。汽車工業是高度技術密集型的工業,涉及到眾多科學領域里的最前沿,是各種新材料、新設備、新工藝和新技術應用的焦點,是綜合性的集成工業,同時由于汽車行業在國民經濟中的重要支柱地位,各國政府都對本國汽車行業采取了保護政策。參考日本汽車行業走過來的歷史,我國汽車自主品牌也從性價比戰略,向培養核心技術發展轉型。同時汽車的消費也是一個文化現象,隨著居民消費心理的成熟,汽車基本回歸到簡單的代步工具的職能,人們對于汽車的品牌、價位的關注程度在降低,中國汽車自主品牌的發展正逢其時。汽車發展的電動化、網聯化、智能化為中國自主品牌的彎道超車提供給了歷史性機遇,所謂造車新勢力,是不可忽視的趨勢。隨著中國經濟和文化的全球影響力的進一步提升,中國自主品牌汽車崛起只是時間問題。

從另一個角度看,中國的低端制造業更可能的轉移方向是從東部轉移到中西部,而不是往東南亞。區域經濟學里有一個著名的理論叫做梯度轉移理論,最早源于弗農提出的工業生產的產品生命周期理論,區域經濟學家將這一理論引入到區域經濟學,便產生了區域經濟發展的梯度轉移理論。在我國,梯度轉移表現為隨著先富起來的東部地區的經濟結構升級,某些勞動密集的傳統制造業轉移到西部、中部,這個過程有可能持續較長時間。因為我國幅員遼闊,各地生產發展水平、經濟技術水平和社會發展基礎差異較大,客觀上存在經濟技術梯度,既然有梯度就有空間轉移的順序。

因為中國龐大人口基數和4億中產階層,存在世界上最大的市場需求,決定了許多產品本土生產更有效率。中國的經濟縱深,從珠三角、長三角,到西部地區、東北工業基地,各區域的比較優勢也存在差異,各地勞動力成本差別很大,所以中國的產業轉移更大的可能是向西部轉移,而不是向外部轉移??萍歼M步大大提高了制造業的智能化水平,對低端勞動力的依賴在降低。5G啟動的新一輪科技創新周期,為人工智能的發展提供了條件,5G改變社會,特別是萬物互聯,工業互聯網大力發展,工廠的智能化水平大大提升,對勞動力的需求減少。在雙循環的大政策下,強調產業結構的完整性和自主可控性,中國大概率是保持完整的產業結構。未來會有一大批傳統制造業的偉大公司出來,如三一重工、濰柴動力、恒立液壓、煙臺萬華等。

最后,行業內部的技術升級。典型案例是裝配式建筑,人工成本持續上漲以及環保要求趨嚴,裝配式建筑更符合建筑產業化的發展方向,住建部發布《關于加快新型建筑工業化發展的若干意見》,對裝配式建筑的發展起了加速器作用。

我們的周期股分析框架——三周期模型

我們對于經濟周期過程中的行業演進規律研究的還是比較早的,2005年開始我們引進了三周期模型,用來分析周期股的投資。

(一)流動性周期、利潤周期和通脹周期是三周期模型的基礎

在一個典型的經濟周期中,流動性周期領先于利潤周期,然后是通脹周期。

流動性周期主要是由利率走勢所驅動的,特別是短期利率。當中央銀行降息以刺激經濟時,周期進入了加速階段。(上圖所示),當降息結束時周期到達頂點,通常很多時候此時在利潤開始加速之后。流動性周期開始下降先于利率的掉頭轉向,因為貨幣被膨脹中的實體經濟所吸收,能為市場所得到的較少。中央銀行開始提高利率在通脹預期開始的時候,這也標志著流動性周期下降的開始。

利潤周期通常落后于利率的變化大約15個月。流動性周期與利潤周期的關系是非常重要的。貨幣復蘇的最終信號是在利潤增長鼓勵企業開支和薪水增長的時候。在利潤沒有大幅增長之前,中央銀行尋求刺激經濟走出復蘇的方法是不要停止寬松的政策。

研究表明通脹周期落后于流動性周期大約30個月,雖然這個關系可能是最具變動性的。落后時間越長,對其他的影響關系就越脆弱。然而最主要的是,強的流動性增長將導致較強的利潤上升,進而導致企業投資和就業增長,開始減弱蕭條或創造短缺。企業層面價格力量的出現通常標志著通脹周期的到來。

(二)周期中行業表現的一般規律

1、金融

金融業繁榮出現在收益率曲線陡峭的環境中,這通常出現在中央銀行降低短期利率的階段。因此,金融業表現與流動性周期正相關,但有一定滯后。這個行業在流動性周期加速時開始有突出表現。

在超額表現的階段,利潤周期接近底部。最壞的時候幾乎結束,因為企業層面以及壞賬預期已經反映到金融股價中。未來現金流不確定性的降低為金融業提供了相應的繁榮,利潤開始在隨后的幾個月上升,并且貸款質量提高。

隨著金融業開始超額表現,通貨膨脹通常降低,因為經濟仍然處于減速中。這是觸發中央銀行流動性周期放松和加速的階段。

當收益率曲線開始變平時,相應的表現減弱,通常也是下一個利率周期的開始。相應的,利潤周期通常提前。來自扁平化收益率曲線的影響加快了貸款質量的提高。金融業的真正“殺手”來自于通貨膨脹的再次出現,將使流動性趨緊。

2、周期性消費品和服務

超額表現開始于利潤周期的底部。在經濟向下的階段,消費者scale back他們的購買。這創造了被抑制的需求,當經濟接近拐點時被釋放,促使了這些股票的價格產生波動。

隨著其表現走強,流動性通常迅速提升。下降的利率對金融業和周期性消費品都是有利的,但處于不同的原因。較低的購買成本鼓勵消費者獲取消費信貸,因此有利于消費周期性產品。周期性服務通常不是基于信用購買,但他們受益于能刺激再融資行為的較低擔保利率。再融資提升了消費者可支配收入和對周期性服務的需求。

通貨膨脹率通常下降,隨著這些部門的超額表現,這將鼓勵較低的名義利率和長期的購買成本。

當利潤周期頂點來臨時,超額表現通常結束。在這一點,下降的流動性開始成為進一步消費需求的風向標。表現不好成為整個利潤周期收縮階段的持續狀態。

3、信息技術和一般工業

在衰退時期企業縮減所有不必要的成本。只有在利潤周期開始觸底后,企業管理層開始促進對IT和機器設備的開支。相應的這些部門的表現落后于利潤周期。

在表現窗口初期,持續的中央銀行利率降低和下降中的通貨膨脹,促使購買成本更低,這允許企業在資本開支上更多的融資。相應的弱勢表現開始于利潤周期頂點后不久。

4、基礎工業和原材料

隨著經濟開始擴張,提高的生產能力創造了對基礎工業和原材料的需求。然而,這些行業超額表現不會出現,直到利潤周期開始加速,同時生產者在擴大生產之前利用他們的庫存滿足最初的需求。

對于基礎工業和原材料,通貨膨脹率是定價能力和利潤增長的較好替代。這促使相應的強勢和弱勢出現于通貨膨脹上升和下降時。

5、非周期性消費品

當成長性股票的利潤達到頂峰時,投資者的未來收益預期降低。這時投資組合由周期性轉向防御性行業。

在超額表現窗口的開始階段,通貨膨脹率通常加速,造成了利潤周期的下行。通脹風險使中央銀行提高利率,這制約了增長。

超額表現結束和弱勢開始于利潤周期的底部。收益增長導致周期性行業的更新利潤。通脹下降和流動性上升為周期性行業提供了支撐。

6、非周期性服務和公用事業

這些行業包括了擁有非周期性現金流的大型企業,當利潤周期下降時受到追捧。

然而,穩定的現金流和高的支出比率使得這些行業對利率敏感,類似于企業債。因此,不會有超額表現,直到央行完成了加息周期。在這一點,利潤周期的下降進入加速階段,通貨膨脹接近頂點。

這個行業有點獨特,因為有一個階段表現很平,主要原因是在利潤和流動性周期沖突的影響下。

在利潤周期的底部超額表現結束。投資者減持這些品種,重新在組合中配置周期性品種。

由于無線通訊的快速發展,非周期性服務在過去的周期中表現類似于高beta行業,電信行業占據該行業市場資本的80%。然而,這不是一個暫時性的轉移,市場變得增長放慢。如果沒有新的重要技術進步,這個行業將變成提供公用類型的服務,成為防御性品種。

(三)經濟周期與行業配置

經濟周期是影響行業景氣變化的重要因素,從而帶來了行業超額收益的機會,其背后的邏輯是宏觀經濟,屬于順周期操作,需要對宏觀經濟、中觀產業、公司有緊密的跟蹤、系統研究,屬于宏觀策略體系。由于股票市場有效程度的提升,行業配置的難度在提升。

首先,基于經濟周期演化的行業配置不是短線操作,而是1-2年的行業景氣變化;

其次,按照行業投資屬性,十大類行業可以簡化為防御性與進攻性兩類,這些決策點大大減少。

再次,國運是投資的第一邏輯起點,經濟周期演進的行業投資機會次之。從美國百年股票市場牛股的行業分配,長期的牛股多出自消費服務業,近三十年科技類牛股增加。隨著我國經濟進入工業化后期,消費和科技成為經濟發展的主驅動力,特別是消費服務由于其穩定性特征,而成為股票市場的核心資產。金融是經濟的血液,其波動在減弱;券商是股市的放大器;保險具有消費屬性。房地產受制于政策。

最后,行業投資屬性。消費類行業可以看長但慢,是時間的朋友;周期彈性好但不好把握;科技是高風險但未必高收益的行業。

(四)十幾年來對三周期模型的實踐

初始研究三周期模型時,還沒有投資實踐,屬于紙上談兵。紙上得來終覺淺,絕知此事要躬行。2008年開始做基金經理,應用該模型在經濟危機情況下取得了非常好的投資業績,在2010年經濟轉型期我們果斷放棄了周期性行業的投資,戰略性布局消費和科技,效果非常好,這個模型在2016年之前發揮了非常重要的作用,在堅守消費+科技的核心組合的前提下,有時也會參與下周期行業的階段性機會。在這個過程中,明顯感覺到周期性行業的反彈逐波減弱,隨著資本市場有效程度的提升,模型的有效性在降低。

總結下,模型就像兵法,關鍵是領會其內在運行機理、運行邏輯,不能機械地照搬,同時要立足于長遠,這個模型并不是交易性的行業輪動,而是基于基本面的價值投資。不能正確的體會模型,就容易陷于短期的行業輪動,所謂把投資時鐘轉成電風扇。在投資實踐中,還需要宏觀與微觀的驗證,“宏觀引領行業,行業印證宏觀”,這是一個復雜的專業過程,而不是照貓畫虎。任何理論模型都有其局限性,在實戰中要遵從事實。2013年的股票市場,宏觀研究員預測宏觀經濟形勢不行,對市場提出了悲觀的判斷,“孔雀東南飛”,但我們的行業研究員從微觀層面認為智能手機的應用處于大爆發階段,堅定看好,在一次次討論中,我們發現,這個模型是一個經典的經濟學模型,并沒有考慮到科技創新的影響,于是我們大膽看好市場,并全面布局科技行業,獲得了很好的回報。

【作者簡介】

王忠波,投研老將,中國證券行業第一批獲得證券咨詢資格的從業人員,1996年開始在券商從事證券研究工作,1998年獲得博士學位,也是山東省最年輕的高級會計師,2000年作為第一批博士后研究人員加盟深圳證券交易所博士后工作站,是深交所第一批博士后,2002年進入銀河基金組建研究團隊,十年研究總監經歷。他所推崇的“研究驅動、投研一體”的投資體系,在多家基金公司取得良好的效果,總體業績都有了較為明顯的提升,培養了一大批優秀基金經理,和他搭檔過的基金經理助理無一例外成為著名基金經理。

2008年開始管理公募基金,立足研究,是典型的長跑型選手,長期業績穩健優秀。此后歷經多輪牛熊,并輾轉公募和私募投資行業,對相對收益和絕對收益都有比較好的認知和經驗。

2019年6月入職北信瑞豐基金管理有限公司任副總經理,分管投研工作,一年來公司投資業績有了大幅提升,今年來多只產品進入前三分之一,有一只產品進入前十分之一,他所推崇的投資體系再次得到驗證。

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